2016年，信用債市場風(fēng)雲(yún)突起，違約事件頻發(fā)，無論是國企還是地方債都“破了金身”，平安資管作為中國債券市場上最大的參與者之一，旗下管理的2萬億元規(guī)模中，有 1.6萬億元投向了債券市場。但自成立以來，平安資管在信用債上未曾出現(xiàn)違約現(xiàn)象，在幸運(yùn)之外，平安資管信評(píng)與債券研究部董事總經(jīng)理孫海容將其歸因於公司一整套科學(xué)、完善的信用評(píng)估體系。

成立信用風(fēng)險(xiǎn)管理專項(xiàng)小組

孫海容告訴記者，債券違約事件已經(jīng)成為了整個(gè)市場的一大關(guān)注點(diǎn)，今年以來債券違約金額已經(jīng)突破200億元，加上2015年下半年的80多億，一年時(shí)間債券市場的違約金額已過300億元，整個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)不得不引發(fā)關(guān)注。

究其原因，孫海容認(rèn)為根本上還是由於宏觀經(jīng)濟(jì)的下行，這導(dǎo)致一些行業(yè)經(jīng)營環(huán)境明顯惡化，尤其是一些強(qiáng)週期性行業(yè)和過剩產(chǎn)能行業(yè)受衝擊明顯，例如，煤炭、鋼鐵等，“當(dāng)然，我們也注意到，導(dǎo)致債券違約還有一些個(gè)體差異性的直接原因，例如公司治理結(jié)構(gòu)不完善、股權(quán)爭議或法律訴訟等，經(jīng)濟(jì)下行加速了這些風(fēng)險(xiǎn)因素的暴露，成為壓垮企業(yè)的最後一根稻草。”

在孫海容看來，在經(jīng)歷了一次又一次的債券違約事件後，很多個(gè)體事件已經(jīng)不能被稱為“黑天鵝”，而是確確實(shí)實(shí)由於經(jīng)營困難、現(xiàn)金流緊張等因素發(fā)生了自然而然的變化，行成了一種必然性。

“其實(shí)市場上之前一直存在例如剛兌信仰、國企信仰、央企信仰，正因?yàn)橛辛诉@些信仰存在，大家就容易忽視這背後的風(fēng)險(xiǎn)。”孫海容指出，平安資管自成立以來從未捲入任何一次債券違約事件中，正是由於公司除了關(guān)注經(jīng)營狀況等影響信用風(fēng)險(xiǎn)的共性因素外，也充分研究發(fā)債企業(yè)是否存在其它潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，包括一些非經(jīng)營性的指標(biāo)。

據(jù)介紹，在違約率上升的大環(huán)境下，一套健全的信用評(píng)級(jí)體系對(duì)預(yù)防踩雷起到了至關(guān)重要的作用。“在投資之前，我們會(huì)進(jìn)行全面深入的分析，嚴(yán)格按照內(nèi)部的信用評(píng)級(jí)體系來篩選個(gè)券。我們的分析方法論分為幾點(diǎn)，在任何一隻券進(jìn)入選擇時(shí)，都要先對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行分析，包括整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)；第二步對(duì)個(gè)券發(fā)行人所處的行業(yè)進(jìn)行分析；再回到企業(yè)本身，包括企業(yè)的競爭力分析、產(chǎn)品或服務(wù)優(yōu)勢(shì)、上下游客戶分析，等這一系列基本面都分析完畢後，我們依然會(huì)去關(guān)注企業(yè)的管理層狀況、公司戰(zhàn)略制定是否適當(dāng)以及是否能夠很好地執(zhí)行、經(jīng)營史上是否合法合規(guī)，最後再對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表做分析，綜合評(píng)判後給出這只券的結(jié)論。”

“我們?cè)谫I入之後也會(huì)持續(xù)跟蹤，及早地預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)、及時(shí)處置。這方面，2015年上半年平安資管就成立了一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)管理專項(xiàng)小組，由投資、信評(píng)、交易和風(fēng)控四個(gè)部門人員組成，對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)超出我公司風(fēng)險(xiǎn)容忍度的債券在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵之前進(jìn)行處理。截至目前，市場上出現(xiàn)的所有債券違約事件我們做到了全部規(guī)避。”孫海容表示。

20餘個(gè)評(píng)級(jí)分類避免踩雷

在孫海容看來，目前市場上的外部評(píng)級(jí)存在評(píng)級(jí)結(jié)果分佈過於集中的問題，平安資管對(duì)信用評(píng)級(jí)的劃分則參照國際標(biāo)準(zhǔn)，主體信用資質(zhì)在評(píng)級(jí)結(jié)果上的區(qū)分度更加鮮明。“我們內(nèi)部從一開始就把級(jí)別從AAA一直到D共分成20多個(gè)等級(jí)，十多年的評(píng)級(jí)實(shí)踐積累下來的評(píng)級(jí)分佈是形成一個(gè)正態(tài)分佈的形態(tài)，而外部評(píng)級(jí)實(shí)際上僅僅有5、6個(gè)分類。”

為何平安資管要設(shè)定如此多的評(píng)級(jí)分類？

孫海容指出，在國內(nèi)，評(píng)級(jí)是信用債券投資的重要參考，信用債原本流動(dòng)性就並不強(qiáng)，往往持有一隻債券要做好持有到期的準(zhǔn)備，這時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)判斷就尤為重要，“那些行業(yè)前景看起來很美好的新興行業(yè)，由於企業(yè)多處於成長期，評(píng)級(jí)一般較低，這類的債券我們也不會(huì)配置。我們投資的固定收益品種中， AAA評(píng)級(jí)債券的投資占比達(dá)到30%-40%。我們公司有自己的風(fēng)險(xiǎn)容忍度底線，也就是債券的買入有一個(gè)評(píng)級(jí)底線標(biāo)準(zhǔn)，一旦評(píng)級(jí)降到標(biāo)準(zhǔn)以下，我們就會(huì)選擇將其賣出。”

在2015年債券市場出現(xiàn)頻繁違約之前，平安資管就已經(jīng)調(diào)降了多隻過剩產(chǎn)能和強(qiáng)週期行業(yè)債券的評(píng)級(jí)，也順勢(shì)避開了頻發(fā)的違約地雷。不過孫海容表示，其不認(rèn)為隨著市場再度下行，債券違約會(huì)變成無序違約，“至少目前政府也在扶持一些產(chǎn)能過剩行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有競爭力的公司依然會(huì)走出來。”

孫海容指出，在美國等成熟的債券市場中，違約本身就是一個(gè)正?，F(xiàn)象，美國1960年代以來5次較大規(guī)模的違約均發(fā)生於經(jīng)濟(jì)下行週期，現(xiàn)在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行週期，市場自然就會(huì)有違約發(fā)生，不用過度恐慌，“但正是在過去這麼多年市場上基本沒有違約現(xiàn)象，讓整個(gè)債券市場的定價(jià)體系偏離，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的體現(xiàn)不明顯?，F(xiàn)在不斷爆出的信用違約會(huì)糾正這一部分影響，它帶來信用利差的擴(kuò)大，從而信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得以體現(xiàn)，讓信用債的定價(jià)體系逐漸回歸市場。”

“所以，債券違約對(duì)整個(gè)市場來說是危與機(jī)並存的，所有債券市場參與者和監(jiān)管者都應(yīng)該理性看待違約這個(gè)現(xiàn)象，並通過違約來倒逼債券市場走向規(guī)範(fàn)與成熟，這是一個(gè)非常好的機(jī)會(huì)。”孫海容認(rèn)為，違約事件對(duì)機(jī)構(gòu)的信用分析能力及定價(jià)能力提出了更高的挑戰(zhàn)，一些具備強(qiáng)大信用分析能力和豐富組合管理經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力的機(jī)構(gòu)將在未來的市場發(fā)展中占得先機(jī)。“所以對(duì)平安資管來說，更重要的依然是要練好內(nèi)功，勤勉盡責(zé)，不斷提升我們的投資能力、信評(píng)能力和風(fēng)控能力，盡最大努力為投資人賺取更好的投資回報(bào)，這就是我們能做的事情。”